【华创食饮|三季报总结】以稳定调，蓄力来年——白酒板块2021年三季报总结

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报告摘要

以稳定调，蓄力来年。2021年前三季度，白酒板块上市酒企合计实现收入2308.2亿元，同增19.4%，归母净利润825.0亿元，同增19.4%，单Q3白酒板块实现收入712.7亿元，同增15.5%，归母净利润实现246.2亿元，同增15.9%。整体来看，Q3板块收入业绩增速表现总体平稳，个别公司低于市场预期，主要系市场需求平淡、费用确认节奏及税率扰动等因素造成，但现金流表现强劲，回款普遍高增，体现了各酒企经营上理性克制，渠道优于报表，为Q4及来年充分蓄力，经营质量仍处较高水平。

高端需求仍稳夯实渠道，次高端结构升级仍是主线。

1）高端酒：需求平稳之下，企业普遍理性克制，严控价格夯实渠道。茅台单Q3收入略低于市场预期，主要系可售基酒及渠道调整影响，系列酒延续增长势头，全年目标基本锚定，明年充足的基酒及市场化改革均有望推动报表加速。五粮液单Q3收入、利润均有所放缓，但公司理性控制、夯实渠道，经销商回款积极性仍强，Q3普五计划外占比提升及经典放量，推断吨价继续上行。老窖表现基本符合预期，国窖淡季控量挺价，节奏相对稳健，特曲二季度停货后，三季度预计双位高增，博大仍处于调整状态，激励之后明年增速弹性有望兑现。

2）次高端：结构升级仍是主线逻辑，主要酒企环比降速，但现金流普遍亮眼，报表均留有余力。我们认为酒企不追求报表端的高增，反而注重回款质量，是良性经营的表现。扩张性次高端汾酒、洋河、水井坊、酒鬼、舍得收入增速虽较上半年有所下滑，但仍维持较高水平。古井、口子窖、今世缘等区域酒企Q3收入增速保持稳健，且升级趋势延续。

结构升级保障毛利率稳升，费用税金节奏导致净利分化。白酒板块21Q3毛利率为79.2%，同比提升1.4pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价所致。税费率方面，销售费用率普遍下降，管理费用率保持平稳，而税金及附加率因各酒企税金缴纳节奏不同出现分化。整体而言，高端酒企净利率普遍优化，次高端酒企净利率表现分化，汾酒、今世缘、水井坊等受益结构升级盈利能力持续提升，而洋河、古井、酒鬼、舍得净利率受费用确认及税金节奏等因素拖累出现短期波动。

现金流表现强劲，回款普遍高增，经营质量仍处较高水平。白酒板块单Q3回款835.1亿元，同增31.6%。其中，高端酒茅台、五粮液Q3回款同增17.1%、59.4%，渠道打款积极；而老窖回款虽下滑14.8%,，但预计与收款进度无关，渠道调研反馈今年销售年度任务已经完成，实际打款情况良好。次高端扩张型酒企汾酒、水井、酒鬼、舍得市场开拓顺利，逐步实现有效复购，回款表现亮眼。区域酒企古井、今世缘、口子窖、迎驾贡酒回款亦有不同程度增长，整体表现较好。同时，21Q3白酒板块经营现金流净额合计381.5亿元，与净利润比值为149.1%，环比增加12.0%，现金流较为健康。预收款方面，21Q3末白酒上市公司预收款合计422.4亿元，环比年中增长4.7%，表现较好。具体而言，高端酒茅台表现平稳；五粮液动销表现良好，预收款环比虽有下降，但还原应收票据贴现及合同负债确认影响后，回款仍能保持较高增长，经营质量更高；老窖预收款环比高增，为Q4及来年蓄力。次高端酒企预收款环比普遍高增，主要系目前渠道库存水平较低，渠道利润较高，经销商打款积极性普遍较高。

投资策略：稳健成长，留有余力，优先高端价格带，布局改革预期个股。白酒三季报质量较高，收入利润增速略有放缓，但实际现金流普遍好于报表收入，高端酒企增长稳健，次高端留力明显，体现行业稳健增长，报表层面留力充足。高端白酒已到价值区间，阶段性配置区域龙头。展望年底至来年，高端白酒确定性仍为最强，扩张型次高端明年或将大概率面临降速，区域龙头在产品持续升级、改革预期下具有超预期机会。因此具体标的建议上，首推高端茅台、老窖、五粮液。同时部分区域次高端老名酒销售士气较强，市场预期较低情况下具有超预期机会，推荐具有改革预期且持续升级的洋河、古井。

风险提示：市场对行业政策不确定性导致估值承压；终端需求回落；批价回落；次高端价格带竞争加剧等。

报告目录

正文部分

一、2021年白酒三季报回顾：以稳定调，蓄力来年

收入利润增速平稳，回款及现金流表现较好，以稳定调，蓄力来年。2021年前三季度，白酒板块上市酒企合计实现收入2308.2亿元，同增19.4%，归母净利润825.0亿元，同增19.4%，单Q3白酒板块实现收入712.7亿元，同增15.5%，归母净利润实现246.2亿元，同增15.9%。整体来看，Q3板块收入业绩增速表现总体平稳，个别公司低于市场预期，主要系市场需求平淡、费用确认节奏及税率扰动等因素造成，但现金流表现强劲，回款普遍高增，体现了各酒企经营上理性克制，渠道优于报表，为Q4及来年充分蓄力，经营质量仍处较高水平。

分子板块看：

高端酒：需求仍稳夯实渠道。需求平稳之下，企业普遍理性克制，严控价格夯实渠道。分酒企来看，茅台单 Q3 收入同增约 10%，略低于市场预期，主要系可售基酒及渠道调整影响，系列酒延续增长势头，全年目标基本锚定，明年充足的基酒及市场化改革均有望推动报表加速。五粮液单Q3收入同增10.61%，利润同增11.84%，表现均有所放缓，预计主要与公司理性控制夯实渠道，经销商回款积极性强劲有关，随着普五计划外占比的提升及经典的放量，推断吨价继续上行，而在渠道梳理背景下，量增有限。而系列酒调整继续深化。老窖单 Q3 收入同增 20.9%，利润同增 28.5%，基本符合预期，激励之后明年增速弹性有望兑现。结合渠道反馈来看，国窖淡季控量挺价，整体节奏相对稳健，次高端价格带特曲二季度停货后，三季度快速增长，预计增速将达成高双位数。低端酒方面博大仍处于调整状态，预计仍下滑拖累收入。

次高端：结构升级仍是主线。主要酒企环比降速，但现金流普遍亮眼，报表均留有余力。我们认为酒企不追求报表端的高增，反而注重回款质量，为Q4及来年蓄力，是良性经营的表现。具体来看，汾酒单 Q3 收入同增 47.8%，业绩同增 53.2%，较年中均有不同程度下降，但公司单 Q3 分别净增 47/232家，招商环比加快，尤其省外空白市场增长仍有空间。结合报表端高质量回款及预收增长，公司余力充足，预计来年市场及报表端均能延续较快增长。洋河单 Q3 收入同增 16.7%，归母净利润同降 13.1%，扣非归母净利润同增 23%，收入符合预期，归母波动较大，扣非表现仍超预期。目前洋河库存仍处于低位，全年任务基本完成，内外改革双线推进下，来年基本面有望加速向上。其它次高端酒企方面，扩张性次高端水井坊、酒鬼、舍得Q3收入分别同增38.9%、128.7%、64.8%，虽较上半年增速有所下滑，但仍维持较高增速。而古井、口子窖、今世缘等区域酒企Q3收入增速保持稳健，但仍然延续升级趋势，剔除费用确认节奏影响后，业绩表现普遍优于收入端。

结构升级保障毛利率稳升。整体来看，白酒板块21年前三季度毛利率为77.46%，同比提升1.2pcts，21Q3毛利率为79.2%，同比提升1.4pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价所致。分板块看：

• 高端酒：茅台毛利率保持平稳，21Q3毛利率水平为90.8%，同比略降0.2pct；五粮液普五计划外占比提升叠加系列酒结构优化明显，21Q3毛利率同比提升1.6pcts至76.1%，老窖受益结构优化，盈利能力持续提升，21Q3毛利率同增0.6pct至87.5%。

• 次高端：汾酒青花延续高增、玻汾控量，产品结构持续优化，21Q3毛利率提升3.1%至76.2%，洋河单Q3毛利率76.1%，同比提升3.0pcts，主要系公司改革以来，战略上聚焦大单品梦6+，三季度改革红利延续下大单品加速放量，继续拉升产品结构上行。扩张性次高端水井坊、酒鬼21Q3毛利率分别为85.8%、79.2%，同比提升1.5pcts、2pcts，产品结构持续优化，而舍得三季度低端产品放量致使21Q3毛利率同比下降1.9pcts至76.7%。地产酒方面，古井毛利率维持平稳，今世缘、迎驾贡产品升级顺利，单Q3毛利率分别为78.5%、73.4%，分别提升1.7pcts、1.1pcts。而口子窖21Q3毛利率74.3%，同比下滑2.4pcts，主要系短期中档产品占比提升造成的结构性因素所致。

税金及附加率表现分化，预计与税金缴纳节奏相关。高端酒茅台、老窖税金及附加率延续二季度下降趋势，同比下降2.1pcts、2.7pcts，而五粮液Q3税金及附加率同比提升1.2pcts，预计与税金缴纳节奏有关。次高端方面，酒企税金缴纳节奏亦存在差异，汾酒、洋河、水井坊、舍得、今世缘Q3税金率同比有所增长，而酒鬼、古井、口子窖、迎驾贡略有下降。

销售费用率普遍下降，管理费用率保持平稳。销售费用方面，高端酒茅、五销售费用率维持平稳，21Q3同比下滑0.2pct、0.2pct至2.4%、14.2%，老窖费用投放结构持续调整优化，成都、河南等地渠道人员及费用投入回归正常，虽精细化管理之下终端培育费用效率提升，但整体费用率有所降低，21Q3销售费用率同比下降1.3pcts至15.7%。次高端品牌逐步起势，规模效应拉升费投效率，销售费用率亦有不同程度下降。管理费用率方面，多数酒企保持平稳，古井受薪资确认节奏影响，管理费用率同比提升2.2pcts至8.6%。

费用税金节奏导致净利分化。白酒板块21年前三季度净利率35.7%，同比持稳，单Q3净利率34.5%,略有提升0.1pct。高端酒净利率普遍优化，茅台、老窖更为明显，单Q3净利率分别提升1.1pcts、2.7pcts至52.3%、42.2%，五粮液稳中略升，单Q3净利率提升0.5pct至33.4%。次高端酒企净利率表现分化，汾酒、今世缘、水井坊等受益结构升级盈利能力持续提升，而洋河、古井、酒鬼、舍得净利率受费用确认及税金节奏等因素拖累出现短期波动。

现金流表现强劲，回款普遍高增，经营质量仍处较高水平。现金流指标来看，21年前三季度白酒板块销售回款2437.7亿元，同增30.2%，单Q3回款835.1亿元，同增31.6%。其中，高端酒茅台、五粮液21Q3回款同增17.1%、59.4%，渠道打款积极；而老窖回款虽下滑14.8%，但预计与收款进度无关，渠道调研反馈今年销售年度任务已经完成，实际打款情况良好。次高端扩张型酒企汾酒、水井、酒鬼、舍得市场开拓顺利，逐步实现有效复购，回款表现亮眼。区域酒企古井、今世缘、口子窖、迎驾贡酒回款亦有不同程度增长，整体表现较好。同时，21Q3白酒板块经营现金流净额合计381.5亿元，与净利润比值为149.1%，环比增加12.0pcts，现金流较为健康。

行业预收款增长，蓄力Q4及来年。21Q3末白酒上市公司预收款合计422.4亿元，环比年中增长4.7%，次高端和区域酒企预收款同比均增长明显，主要系渠道信心增强、酒企提价促进打款等因素所致。分酒企来看：

• 高端酒企：茅台平稳，五粮液环比下降，老窖停货促打款，预收款环比高增。茅台、五粮液、老窖21Q3末预收款同比-2.8%、+9.9%、+54.9%，环比年中-1.0%、-25.8%、+35.3%。其中，茅台保持平稳，五粮液动销表现良好，预收款环比虽有下降，但还原应收票据贴现及合同负债确认影响后，销售回款仍能保持较高增长，经营质量更高。老窖预收款环比高增，为Q4及来年蓄力。

• 次高端酒企：预收账款普遍高增。主要系目前渠道库存水平较低，渠道利润较高，经销商打款积极性普遍较高。汾酒、洋河、水井坊、舍得21Q3预收款环比增长17.2%、19.7%、40.3%、129.8%至43.2亿元、67.1亿元、9.0亿元、9.7亿元，渠道打款积极性更高，留有后劲，而酒鬼酒预收款环比下降40.2%，预计与销售确认节奏前移有关。地产酒方面，古井、今世缘预收款环比高增25.3%、32.9%，渠道信心稳定，打款积极。

二、最新投资策略：以稳定调，蓄力来年，高端白酒已到价值区间

以稳定调，蓄力来年。白酒三季报质量较高，收入利润增速略有放缓，但实际现金流普遍好于报表收入，高端酒企增长稳健，次高端留力明显，体现行业稳健增长，报表层面留力充足。

优先高端价格带，布局改革预期个股。当下展望年底至来年，高端白酒确定性仍为最强，扩张型次高端明年或将大概率面临降速，区域龙头在产品持续升级、改革预期下具有超预期机会。因此具体标的建议上，首推高端茅台、老窖、五粮液。同时部分区域次高端老名酒销售士气较强，市场预期较低情况下具有超预期机会，推荐具有改革预期且持续升级的洋河、古井。

三、风险提示

1、市场对行业政策不确定性导致估值承压；

2、终端需求回落；

3、批价回落；

4、次高端价格带竞争加剧等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德 

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所11月1日发布的报告《白酒板块2021年三季报总结：以稳定调，蓄力来年》

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